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「jj233励志名言」利差调整后即是机会

导读 :   「jj233励志名言」利差调整后即是机会
  本报记者:股票配资jinli6
  报告要点
  随着中小银行信用事件发酵,市场对无风险收益率走低的预期增强,同时对中低等级信用风
  「jj233励志名言」利差调整后即是机会      报告要点   随着中小银行信用事件发酵,市场对无风险收益率走低的预期增强,同时对中低等级信用风险的担忧情绪增加。我们认为信用利差被动反弹区间有限,jj233励志名言当前收益率低且信用利差处于中下的水平,因此估值的被动抬升在逆周期货币政策、财政政策与监管态度从磨合到配合的时期既是风险也是机遇。   中小银行同业存单利率上行,中低等级信用债资金接续压力仍在。上周(6月17日-6月23日)信用债发行规模总量为1.49万亿元,到期规模总量为6630亿元。主体评级下调均为产业债,上调多为城投债。各中小银行发行量总计超过5000亿,到期量合计4657.80亿元,其中城商行最多,达到1924.90亿元。除城商行1M和农商行6M外,同业存单发行利率均有所上行。今年以来,随着信托委外等非标融资的回暖,城投非标融资也有望逐步改善,jj233励志名言但接踵而至的中小银行融资问题也导致中低等级城投融资接续的隐忧。   上周信用债市场到期量较大,利差有走阔趋势。三季度信用债到期量较大,资金成本虽震荡下行,信用利差在收窄之后仍有走阔趋势。上周二级市场信用债收益率在普遍上行后开始温和下行。产业债方面,进入6月以来,不同等级产业债收益率均有小幅上升,整体在5月下降后开始出现上翘态势。城投债方面,进入6月以来,低资质城投不同期限收益率有所回升。托管数据来看,在各托管机构中商业银行增持最多,债券中信用债被减持最多。jj233励志名言托管机构减持信用债,企业债托管量30510.10亿元,环比减少100亿元,以广义基金最多,净减持47亿元。   逆周期形势下信用传导表现复杂,风雨过后首选城投房企。逆周期市场环境下,政策托底预期较强,在当前发展模式下,仍需土地出让和房地产景气维稳。jj233励志名言而且货币信用传导链条,除了财政、监管的相互配合之外,城投和地产的承接与派生难以规避。信用策略方面,负债稳定程度决定久期长度和下沉深度,需根据自身负债端稳定程度和内部评级准入机制来制定投资策略,因此大部分机构适合缩久期、提资质,甚至不排除满仓利率债或国企企业属性的高等级信用债,而对于负债端有收益要求的机构,我们建议在城投和房地产个券中择券获取超额收益。   风险因素:市场资金面出现反转,货币向信用传导不通畅,再融资分化导致信用违约;金融和实体表现低迷;外部形势冲击以及政策对冲低于预期等。   正文   信用策略回顾   债券市场的一致性预期,到头来往往经不起检验。随着中小银行信用事件发酵,市场对于无风险收益率走低的预期增强,jj233励志名言同时对中低等级信用风险的担忧情绪增加,其原因可以归结为现阶段市场一致预期在于流动性分层引起中小银行信用收紧,进一步导致非银资金融入能力下降,市场整体信用收缩可能会导致资金接续不畅,引发信用市场补跌。但是真正的市场往往不会随理性的研究分析顺势而为,回顾下2018年四季度市场一致性预期的反转,当时逻辑分析严谨、案例推演完善,但最后的结果却大相径庭,彼时彼刻亦是此时此刻。   高等级短久期无过但亦无功,利差调整后才是机会。低资质弱流动性品种信用风险提升,不论是大行还是中小银行,短期不愿意接受较低资质或者民企属性的信用债作为抵押品融出资金,近一周来诸多中小非银机构已明显感受到融资压力。因此,中低等级信用债收益率都有上行的压力。我们认可利率债和高等级信用债风险更低的结论,但高等级短久期无过亦无功。我们认为信用利差被动反弹区间有限,jj233励志名言相信政策的决策能力和掌控局面的决心,对于信用债投资来说最好的时点在于收益率绝对水平高点且信用债相对利差同样处于高位,但当前处于收益率低且信用利差处于中下的水平,因此估值的被动抬升在逆周期货币政策、财政政策与监管态度从磨合到配合的时期既是风险也是机遇。   信用债发行和到期行权规模   上周(6月17日-6月23日)信用债发行规模总量为1.49万亿元,jj233励志名言到期规模总量为6630亿元。发行规模接近每天3000亿元,发行利率平均3.58%,且在周四周五有所回落,周五降至3.4%,相比周初下降20bps。到期规模按评级看,AA+评级到期规模最大,达到1569.90亿元。   主体评级调整情况   上周(06.17-06.23)主体评级调低债券主要集中在7家发行人如下表所示,主体评级调低债券类型均为产业债。   上周(06.17-06.23)主体评级调高债券主要集中在18家发行人如下表所示,其中11家为城投债,7家为产业债。   中小银行存单发行   上周,除城商行1M和农商行6M外,中小银行同业存单发行利率均有所上行。其中城商行和农商行1Y同业存单发行利率上行最快,jj233励志名言上周城商行1Y同业存单利率上行39bps,农商行1Y上行20bps,城商行6M上行29bps,其余不同期限走势相对温和。   上周,各中小银行发行量总计超过5000亿。其中城商行发行量最大,总计2509.40亿元。各银行3M期限的同业存单发行量最大,其中股份制商业银行和城商行发行分别达到1086.10亿和718.80亿元,农商行发行239亿元。   上周,同业存单到期量合计4657.80亿元,其中城商行最多,达到1924.90亿元,占比41.33%。在各银行到期同业存单期限中,3M到期最多,jj233励志名言达到2127.20亿元,其中城商行3M到期500.6亿元,农商行3M到期367.9亿元,股份制商业银行3M到期874.8亿元。   平台逾期事件   2017年四季度开始,委贷、信托融资断崖,诸多平台赖以生存的表外渠道几乎丧失殆尽。融资平台资金链的大幅紧张在2018年表现得特别明显,jj233励志名言接连出现了很多风险事件。今年以来,随着信托委外等非标融资的回暖,城投非标融资也有望逐步改善。但在三季度信用债到期规模大和隐性债务处置的双重压力之下,警惕非标逾期可能造成的估值反弹。   近期非标违约的九华经建投是湘潭九华经济建设投资有限公司,jj233励志名言其在6月20日多个非标产品出现付息逾期,涉及多家信托机构,利息在1亿元左右。而在6月21日逾期利息全额划付,表述为技术性违约。截至目前,2019年不完全统计的非标逾期事件少于2018年同期,非标违约看似有所缓解,非标融资相较去年有所改善。但与此同时仍应注意非标违约重现会带来的风险与机遇。   市场回顾:到期量较大,利差有走阔趋势   一级发行:发行和到期情况   发行来看,非金融类信用债发行规模从6月1日至今为4680.71亿元,发行只数459只,总偿还量4785.24亿元,净融资额-104.53亿元。其中企业债179.80亿元,发行16只,平均期限7.3年;公司债1313.46亿元,发行142只,平均期限4.19年;中期票据1169.40亿元,发行100只,平均期限3.71年;短融1851.50亿元,发行172只,平均期限0.63年;定向工具166.55亿元,发行29只,jj233励志名言平均期限3.5年。   到期情况,三季度信用债到期规模较大。2019年的信用债到期规模将在3季度达到顶点,7至9月到期和行权总规模分别为5534.8亿元、5592.9亿元和5438.6亿元,较6月的4767.1亿元均有一定上升。但我们认为到期量大并不完全等同于信用债再融资风险加剧,实际的市场情况需要结合届时的金融环境来判断。实际上,6月份面临的到期压力同样不小,在市场冲击之下已经处于严峻的压力测试中,jj233励志名言如果能够挺住,那么接下来的到期压力并不会形成过多的挑战。   进入6月以来资金成本震荡下行,信用利差在收窄之后有走阔趋势。R001和R007分别从6月3日的2.03%和2.45%降至6月19日的1.5%和2.3%,分别下降53bps和25bps。信用债3YAAA和3YAA中票的到期收益率在5月收窄之后6月以来又有走阔趋势,6月19日3YAAA和3YAA中票利差为40bps。   二级市场:收益率温和下行,托管量下降   信用债收益率在上行后开始温和下行,其中AAA中票1Y下行-11BP,3Y下行-12BP,5Y下行-8BP;AA中票1Y持平,3Y下行-3BP,5Y下行-8BP;AA-中票1Y上行1BP,3Y下行-3BP,5Y下行-8BP。上周信用债收益率在普遍上行后开始温和下行。   有很大的增长空间。   产业债方面,进入6月以来,不同等级产业债收益率均有小幅上升,整体在5月下降后开始出现上翘态势。当前产业债收益率走向上翘,jj233励志名言一方面是信用风险定价不足导致的投资性价比弱化,另外也是信用事件难以预测导致机构内部一刀切现状明显。现阶段民企利差的修复更多依赖的是外部政策支持,而非盈利基本面的改善,加之2019年开年以来违约事件不绝于耳,产业债的结构性风险仍不容忽视。同时信用风险定价不足以及利差徘徊低位也导致市场投资机构从边际减弱到整体配置降低,前因后果反复循环的确对信用债市场造成负面冲击。   城投债方面,进入6月以来,低资质城投不同期限收益率有所回升。低资质AA级城投不同期限利差继续走阔,现阶段城投的再融资风险显著改善,城投债更适合作为信用资质下沉的首选,尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整而导致信用利差收窄带来的弹性收益机会。   托管数据来看,在各托管机构中商业银行增持最多,债券中信用债被减持最多。债券市场的托管机构中,商业银行增持最多,jj233励志名言达到2845.70亿元,广义基金其次,达到1108亿元。各机构债券托管环比增加主要是政府债券和政策性银行债,信用债整体持仓下降。企业债托管量30510.10亿元,环比减少100亿元,在减持信用债的托管机构中,广义基金减持最大,环比净减少47亿元,城商行、农商行和政策性银行小幅加仓。中期票据托管量环比减少100亿,广义基金加仓最多。   信用利差(国开债)普遍上行,其中AAA中票1Y上行2bps,3Y上行9bps,5Y上行9bps;AA中票1Y上行19bps,3Y上行17bps,5Y上行8bps;AA-中票1Y上行19bps,3Y上行17bps,5Y上行8bps。期限利差低资质普遍下行,其中AAA中票5Y-3Y上行2bps,5Y-1Y上行8bps,3Y-1Y上行6bps;AA中票5Y-3Y下行-7bps,5Y-1Y下行-10bps,3Y-1Y下行-3bps;AA-中票5Y-3Y下行-7bps,5Y-1Y下行-10bps,3Y-1Y下行-3bps。   投资建议   逆周期环境下的经济-基建-城投-地产-居民的递进循环。逆周期市场环境下,当前市场环境与经济下行压力并存,jj233励志名言政策托底预期较强,由地方政府加杠杆负债推动地方经济建设,除了纳入预算资金和少量地方债之外,过去往往依赖于城投平台融资。我们也认为逆周期调控下,在新的发展模式尚未成熟时,仍然需要依赖地方政府开源节流与土地出让,而土地出让势必要求一轮房地产景气度支撑。而且根据对货币信用传导链条的分析,城投和地产这样的中间环节难以规避。   博取超额收益在于低资质城投和民营地产。负债稳定程度决定久期长度和下沉深度,均需要根据自身负债端稳定程度和内部评级准入机制来制定投资策略,因此大部分机构适合缩短久期提升入仓资质,甚至不排除满仓利率债或者央企高等级信用债的做法。当然,对于负债端有收益要求的机构,我们建议在城投和房地产个券中择券获取超额收益。   实体经济复苏似渐行渐近,民企利差修复需标本兼顾。整体来看我们认为民企产业债集合了上中下游多品类主体,jj233励志名言同期出现全面利润复苏的情况过于理想,从帕累托到卡尔多改进需要逐层演化和时间递进,我们相信政策在实体经济不出现明显的改善迹象前不会半途而废,但现阶段民企利差修复主要依赖密集出台的外部政策帮扶,非基本面亦非内生盈利推动的民企利差即便收窄也较难吸引机构加仓,尤其是2019年初市场在资金宽松政策支持的情况下仍爆出违约事件,结构性风险不容忽视。   风险因素   市场资金面和流动性出现反转,货币向信用传导不通畅,再融资结构分化导致信用市场违约;金融数据和实体表现低于预期;外部形势冲击以及政策对冲低于预期等。
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